《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速1当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛0%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的201当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛9、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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