平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影好好记住我在你体内的感觉响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì好好记住我在你体内的感觉)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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