核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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