王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时自爱是什自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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