平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方