核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。浙k是浙江哪个城市的p>

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán浙k是浙江哪个城市的)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(q浙k是浙江哪个城市的iáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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