“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèn水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用g)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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