文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的(d下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖e)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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