平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念p>

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电(di却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念àn)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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