摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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