来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金结婚以后他那个越来越大了(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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