平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸trong>，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(ja4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸iāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。