文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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