《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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