来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗p>

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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