王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)半夜被C醒是一种什么样的感受类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(hu半夜被C醒是一种什么样的感受í)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 半夜被C醒是一种什么样的感受