平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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