摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日180kg等于多少斤 180kg等于多少磅，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　180kg等于多少斤 180kg等于多少磅>存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ng>对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。