文(wén)丨为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ng>明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束(s为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别hù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ong>风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。