主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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