来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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