5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF发布公(gōng)告称，其累计有效认(rèn)购申(shēn)请份额总额超过20亿(yì)份发行上限，将(jiāng)启(qǐ)动比例配售。这(zhè)则小(xiǎo)公告体现出(chū)市场对这一“中特估”主题的追捧力(lì)度。

　　实际上(shàng)，近期围绕着“中特估”的行情，市(shì)场关注(zhù)度非常高，5月(yuè)15日(rì)首批3只央企回报(bào)ETF发(fā)行，更成为这一(yī)波“中特估”行情的催化剂(jì)。实际(jì)上，早在去年底及今年(nián)一(yī)季(jì)度，一些(xiē)基金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中(zhōng)特(tè)估”资金(jīn)面、情绪(xù)面(miàn)、估值(zhí)方式等问题(tí)成为市场关注焦点(diǎn)，中国(guó)基(jī)金报采访多位投研人士，解(jiě)析“中特估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报(bào)发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企(qǐ)红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售”情(qíng)况，今年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后(hòu)续有多(duō)只国(guó)央(yāng)企主题基金(jīn)发行(xíng)，市场(chǎng)对此充满期待，如5月(yuè)15日就有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也(yě)将获批发行，更有扎堆(duī)上报的央国企基金在排(pái)队(duì)入市。

　　这些(xiē)或成(chéng)为这一波“中(zhōng)特估(gū)”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理(lǐ)何(hé)龙表(biǎo)示，央企ETF发行(xíng)在情绪上是构成催化因素的，近期(qī)银行(xíng)股大涨的一个催化因素就是积极推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央(yāng)企ETF的(de)发行，和(hé)诸多主题基(jī)金的申报发行，我认(rèn)为确实(shí)会成为引爆行情的催化剂(jì)，基本面、资(zī)金面、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中特估(gū)有(yǒu)可(kě)能独领风骚。”万家基(jī)金(jīn)章(zhāng)恒更是(shì)表示(shì)。

　　同样，博时基(jī)金(jīn)指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨(yáng)振(zhèn)建就表示，近期密集申报(bào)的(de)国央(yāng)企主题基金主要涉(shè)及“股东回报”、“科(kē)技(jì)引领”、“现代能源”几(jǐ)大(dà)主题，这样的布局可以(yǐ)更(gèng)好支(zhī)持央国企的估(gū)值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行(xíng)情进(jìn)一步上涨(zhǎng)的催(cuī)化剂。去(qù)年以(yǐ)来公募基金发行(xíng)整体平淡，近期(qī)多只国央企主题基金申报和发行(xíng)，行(xíng)情火热下将为市(shì)场带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)王帅认为(wèi)，公募(mù)基金积极布局(jú)央国企主题基金，一(yī)方面是因为(wèi)新一轮深化国企(qǐ)改革的(de)大幕将拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特估”概念，央国企上市公(gōng)司(sī)的(de)投(tóu)资(zī)价(jià)值凸显，该主题的(de)基(jī)金将为投资者提供更丰富(fù)的工具以参与到央国(guó)企投资。另一方面是落实(shí)公募基(jī)金行(xíng)业高质量发展的要求，引导(dǎo)更多资(zī)金参与央(yāng)国(guó)企改革，更好发挥公募基金(jīn)服务资本市场改革、服(fú)务(wù)实(shí)体(tǐ)经济和(hé)国家战略的(de)作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的(de)发行(xíng)将为央企相关标的(de)和板块(kuài)带来增量资(zī)金，提升交易(yì)活跃度(dù)，有望成为中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存(cún)量市场中变(biàn)赛道

　　积(jī)极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特(tè)估和人(rén)工智能成为两大明显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新能源等前期热门赛道股冷却，在(zài)此背景下，一些基金经理开始调(diào)仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　万家基金(jīn)基金(jīn)经理章恒直言，自(zì)己(jǐ)目前重点关注三大行业，火电、券(quàn)商、军工(gōng)，这三大行业主要是(shì)央企或(huò)地方国资所在(zài)的行业(yè)，民营企业占比较少。

　　“首先是基(jī)于行业本(běn)身基本面(miàn)在(zài)今年会有重大的(de)向上变(biàn)化的机会，比如火电，会受益于煤(méi)炭(tàn)价(jià)格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益(yì)于今年市场(chǎng)成(chéng)交量(liàng)的放大，盈利大幅增(zēng)长等(děng)。同时，随着国有企业(yè)改革(gé)的迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子推进，大概率这些企业会进入一(yī)个提质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改革的成果，是非常(cháng)基本面的，和他过去1至2年(nián)研究投(tóu)资思路也非(fēi)常吻(wěn)合，为在(zài)下(xià)半(bàn)年抓住这波中(zhōng)特估的(de)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子投资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去(qù)年年底已(yǐ)开始重视中特估的投资机会，判断中特估的机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年(nián)以数字经济和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种，将(jiāng)会迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二阶(jiē)段是未(wèi)来两年(nián)，在主(zhǔ)题性机(jī)会消(xiāo)散以(yǐ)后，基于顶层设计对国央经营(yíng)管理价值导向变化，我们(men)判断经营(yíng)成果随之改(gǎi)变是(shì)一个慢变(biàn)量，会在(zài)未来(lái)两年(nián)体现在(zài)每一(yī)个央国企的报(bào)表中。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目前在挖(wā)掘公司经营层面可能(néng)发生显著正向变化(huà)的个股(gǔ)提(tí)前进行布局，比如医药和(hé)消费等行业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少基金(jīn)在行动。国金证券研究所数据显示，偏股主动型(xíng)基金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披露的(de)持仓中，“中特估”概(gài)念占偏股主动型基金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在(zài)偏股主动型基(jī)金的持仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股主动型基金2022年报及(jí)2023年一季(jì)报十大重仓股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响，估计了各基(jī)金主动加(jiā)仓“中特估”概念股(gǔ)的(de)市值占2022年末(mò)股票总市值(zhí)比例，一季度超(chāo)过(guò)30％的偏股主动型基金(jīn)主动加(jiā)仓(cāng)了“中特估(gū)”概念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中特(tè)估”概念(niàn)股(gǔ)，但在(zài)一季(jì)度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证(zhèng)券数据统(tǒng)计(jì)也显(xiǎn)示(shì)，一季度主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央国企的(de)持股(gǔ)市值比重达到2019年以(yǐ)来的新高，港股央(yāng)国企持(chí)股总市值占港股持(chí)股总市值的比重由2022年四(sì)季(jì)度的25.1％提升(shēng)至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说中国(guó)特色估值体系(xì)，正(zhèng)深刻影响(xiǎng)基金公(gōng)司的(de)投研，落实到日(rì)常的投研流程和(hé)实践之中，不少基(jī)金公(gōng)司在加大投研力量，更有专门构建国央企股票库(kù)。

　　融通红利(lì)机会基金(jīn)经理(lǐ)何龙(lóng)就介绍(shào)，一方面，从顶(dǐng)层设计改变研究员过去对国央企的(de)固(gù)定思维，需(xū)要实地考察国央企，并且需要利用当前国央(yāng)企愿(yuàn)意交流的契机，多花(huā)精力(lì)去进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在(zài)行动上，要求(qiú)研究员将(jiāng)自己所覆盖行(xíng)业(yè)的(de)所有国央企构建专门(mén)的(de)股票库，并进(jìn)行长期(qī)跟踪(zōng)，包括(kuò)考(kǎo)察其(qí)实地调研(yán)的的成(chéng)果，了解国央(yāng)企经营思路和财务(wù)导向的变化，结(jié)合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样的(de)，银华(huá)基金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视。他表示，通过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先(xiān)要认(rèn)识(shí)市场体制机制、行业产业结构(gòu)、主体持续发(fā)展能力(lì)等(děng)方面所体现的鲜(xiān)明中国元素和发展阶段特(tè)征，“中特估”应该是(shì)在此(cǐ)基(jī)础上构建的(de)具有时代特征和中国特色(sè)、符合国家战(zhàn)略导向(xiàng)的(de)估值体(tǐ)系(xì)，而不是简单套用国外的传统估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提法，但是(shì)这个概念所涉及到的行业和公司，一直在发(fā)生的(de)变化。”万家基金经理章恒(héng)表(biǎo)示，万(wàn)家(jiā)基金(jīn)一(yī)直非常关注传统(tǒng)产业的变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建(jiàn)筑等多个(gè)领域，因此(cǐ)也(yě)是一(yī)定能够抓住中特估这波(bō)行情(qíng)的(de)机会的。同时，随(suí)着时局的变(biàn)化，也在增加相关行业的研究力(lì)量。

　　此(cǐ)外，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)魏凤春(chūn)表示，积极(jí)践行(xíng)中国(guó)特色的估值体系是资本市场(chǎng)使(shǐ)命，投资(zī)者需要(yào)学习领(lǐng)会(huì)并针对原有(yǒu)的估值体系(xì)进行(xíng)改造，以适应(yīng)现(xiàn)实的需要。明确该(gāi)体系的(de)框(kuāng)架是第一位的(de)工(gōng)作，合理设置指标(biāo)也非(fēi)常重(zhòng)要，投资(zī)者的认可和实施是最终(zhōng)该体系能(néng)否具备(bèi)长(zhǎng)期价值的基础。不过，他(tā)也(yě)提醒，人为的(de)拔估值是很大的认知误区，市(shì)场化认可是(shì)基本(běn)的(de)常识，不可误判(pàn)。

　　体现社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价值

　　新估值(zhí)方式(shì)？

　　央国企是国民(mín)经济的(de)支柱(zhù)，国(guó)企央企发(fā)展要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会公共责任等。而这些都应(yīng)该考虑进(jìn)估值体系(xì)之(zhī)中，也引发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数受访的(de)基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方式要充分体现(xiàn)企业的社会价(jià)值与国家(jiā)战略价值，目前已经形成了(le)初(chū)步(bù)的企(qǐ)业社(shè)会价值(zhí)评价体系。

　　“如(rú)何定价国(guó)有企业承担社会价值、符合国家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就(jiù)构(gòu)建中国(guó)特(t迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子è)色的(de)价(jià)值评(píng)价体系，改(gǎi)变从以私人股东权益出发(fā)，现金流折现为(wèi)主要方法的单一价值估值体系，转向(xiàng)社会(huì)整体价值观(guān)念、纳入中国特色的ESG评(píng)价(jià)体系(xì)，充分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略(lüè)价值。”博时基(jī)金指数与量化(huà)投资部(bù)基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近年来(lái)国资委指导(dǎo)国(guó)内团(tuán)队对于(yú)中国特(tè)色ESG披露与评价体系不断(duàn)探索，结合国际通用规则，目前已经形成了(le)初步的企业社(shè)会价值评(píng)价(jià)体系，其中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中央(yāng)企业上市公司(sī)环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经理王帅也认为，“中(zhōng)特(tè)估”应(yīng)该是注重企业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工(gōng)和社会责任等(děng)要素对企(qǐ)业(yè)稳健成(chéng)长的重大意义，重(zhòng)视稳(wěn)定的现金流、持续增长的盈利、科(kē)技(jì)创新(xīn)对提升(shēng)企(qǐ)业内在(zài)价值的积(jī)极作用，这样有(yǒu)利于提高估(gū)值定价模型(xíng)的科学性(xìng)和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等(děng)实务工作中，都有(yǒu)成熟(shú)的量化指标(biāo)可以使用，包(bāo)括净(jìng)资产(chǎn)收益率(lǜ)、营业(yè)现金比(bǐ)率(lǜ)、资产负债率、研发经费投入强(qiáng)度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李(lǐ)欣更细致分(fēn)析在估值思(sī)维、估(gū)值(zhí)结论、估值判断上有变化，尤其是估值的方(fāng)法(fǎ)和(hé)指标上(shàng)，他(tā)认(rèn)为其(qí)包(bāo)括产业链上下游的衡量、全要素成本等，以及在纵向和横向上(shàng)的(de)研究(jiū)，强调(diào)政策优惠、产业发(fā)展、市场竞争力和可持(chí)续发(fā)展等各种因素与企业价值的关系(xì)。这些因(yīn)素在对估(gū)值结论和判断(duàn)的(de)影响上(shàng)，也使得中国特(tè)色的估值(zhí)体系与传统的估值体(tǐ)系有所不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有(yǒu)估值(zhí)结论和(hé)估值判断的变化，都是为了更好地适(shì)应(yīng)中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济特点，提(tí)供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过(guò)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中(zhōng)进行探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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