《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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