文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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