主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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