“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(q再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。<再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活/p>

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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