“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三(sān楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhà楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人i)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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