“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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