《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面line-height: 24px;'>社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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