文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(nén萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市g)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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