王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(d5k是多少钱，5k是多少钱人民币e)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎ5k是多少钱，5k是多少钱人民币n)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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