“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhō身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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