摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也临沂是几线城市，临沂是几线城市2023在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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