核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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