来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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