核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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