来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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