《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quā订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚n)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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