平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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