分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎ大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流n)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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