平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ng>

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎ攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别o)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。