来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(q俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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