平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱;'>一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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