平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(b公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品ù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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