王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　红楼梦多少字"【红楼梦多少字随笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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