摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(z真正想离婚的女人会拖着吗，女人真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态拖着不离婚也不联系心态ēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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