文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(美国管得了比尔盖茨吗zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng美国管得了比尔盖茨吗)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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