分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(l王宝强学历，王宝强不是84年的吗iù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷王宝强学历，王宝强不是84年的吗(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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