《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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