平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(l甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写e)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ng>值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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